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下半年需更加關注發債主體資質

  回顧上半年債券市場走勢,前期債市收益率緩慢上行,其中,4月份出現寬幅調整。5月份,中美貿易關系再添變數,“包商銀行接管事件”壓低市場風險偏好,債市收益率出現回落。下半年債市將何去何從?

  利率債:整體環境有利 擇機配置債券

  從基本面看,經濟下行壓力仍存。目前,地產投資已從高位回落,基建投資雖然從低位回升,但回升幅度并不大。6月份,中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關于做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》,允許將專項債券作為符合條件的重大項目資本金,預計將在一定程度上緩和目前基建資金短缺的問題。

  筆者認為,“包商銀行接管事件”或將重塑業內環境,同業信用收縮可能對信用修復形成干擾。長期而言,低等級中小銀行同業負債利率中將包含合理的信用利差,從而提高融資成本、加大融資難度,當中小銀行再去投資于其他資產時,可能會因利差收縮或無利可圖。可以預計,今后中小銀行通過同業負債去參與其他投資,以此來增加杠桿、增加盈利的行為,將逐步收縮,中小銀行同業業務占比將下降。

  上半年,銀行機構是增持債券的主要力量,其次是境外機構。預計下半年利率債的主要配置機構可能仍然是商業銀行和境外機構。在信用風險發酵和流動性分層的背景下,大型銀行風險偏好普遍較低,其更傾向于配置利率債。而對于境外機構,在中美利差拉大的背景下,中國債券的相對價值更為突出。同時,部分主權基金也在分散化、多元化地配置資產,預計其將加大對中國資產的關注力度,從而帶來部分配置力量。

  整體而言,基本面和政策面對債券市場比較有利,交易盤可擇機介入,建議配置盤選擇中等久期進行配置。但需關注債券供給增大、中美貿易談判不確定性等因素。

  信用債:關注流動性分層影響

  2019年年初至今,信用債整體走過了“資質下沉—區間波動—大幅回調”三個階段。當前正處于回調階段,信用債市場整體收益水平和信用利差較年初下行幅度較為明顯。但同業事件帶來的沖擊仍未完全平息,流動性緊張下的拋售壓力仍存,預計后續信用利差仍將進一步走擴。

  部分過剩產能行業上半年保持高景氣度,多數產品量價齊升。例如,螺紋鋼價格中樞仍維持在4000元/噸以上,同時隨著產能置換的推進,產能利用率持續提升。這些企業良好的經營狀態為企業帶來了穩定的現金流入,進而帶動資產負債表的持續優化,資產負債率不斷走低。當前個券超額空間仍存,但進一步壓縮難度也在上升,整體行業風險不高,可根據資金特點選擇配置。

  上半年,房地產債發行利率持續走低,其中短期品種更為明顯,這主要源于房地產企業上半年外部融資不斷改善。不過,較充裕的資金來源推動土地市場快速升溫,已引起監管層的注意,預計下半年房企外部融資環境弱于當前,選擇房地產債券時需要更加關注財務穩健性指標。

  此外,信用債市場當前需要重點關注“包商銀行接管事件”后產生的流動性分層及杠桿投資模式的變遷。同業存單“剛兌”的打破督促市場普遍加強了對交易對手和質押券的風險管理,此前平穩的中小銀行同業負債端將面臨考驗,而非銀機構部分業務模式也可能受到沖擊,在上述多個因素共振下將直接影響中低評級個券的投資和估值。筆者建議,債券配置方后續可持續完善對金融機構的評價指標,發掘那些因風控“一刀切”而被階段性錯殺的同業存單及金融債的超額收益機會。

  鑒于此,筆者認為,當前偏低的信用利差對于流動性保護不足,分化行情在下半年或將持續演繹。預計下半年債券配置方對中低資質主體債券需求減弱,受此影響中低資質主體債券估值或受到較大挑戰,建議機構投資者做好“防風險”與“博收益”的平衡。隨著“信仰”被逐步打破,市場需要更加關注發債主體自身的資質,根據定期報告對存量主體進行梳理,在投資心理區間擇機配置,優先選擇中高評級中短久期個券。

責任編輯:李柳嘉
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