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程實:中國經濟的舊題新解

  “道在日新,新者生機也”。正值全球局勢波譎云詭之際,7月中下旬,國務院金融委會議、中央政治局會議和國務院常務會議相繼召開,為下半年中國經濟政策定下基調。著眼于會議精神,“外部風險漲潮+內部需求低落”的舊問題仍將延續,但是對應的政策解法正在推陳出新。房地產市場逐步淡化傳統的逆周期工具屬性,進一步回歸居住屬性。而金融供給側結構性改革的持續深化,配合消費引擎的結構更迭,有望雙向激活內生增長新動力。在舊題新解的模式下,2019年下半年,雖然中國經濟仍需負重行遠,但是政策空間和增長韌性料將保持相對充裕,經濟增質所蘊含的結構性機遇值得長期深耕。

  中國經濟的舊問題壓力不減。在2019年上半年實現平穩增長之后,下半年中國經濟的內外部壓力難言回落。一方面,外部地緣政治風險的漲潮趨勢不改。短期來看,近期美聯儲降息甫一落地,稍作喘息的美國特朗普政府旋即再度舉起關稅恐嚇的“大棒”,經貿博弈強度恐將加劇。長期來看,中美博弈重心正由貿易領域向金融、科技、全球治理等領域逐步拓展,或將帶來產業鏈系統性重構,并打擊投資信心和金融市場情緒。另一方面,中國經濟內生動力的修復尚需時日。雖然上半年大規模減稅降費已取得顯著成效, 但是政策紅利向需求端的傳導存在時滯,而制造業正處于主動去庫存階段,造成了供求兩弱的階段性挑戰。與此同時,在“防風險”和“結構性去杠桿”的政策約束下,基建和房地產作為兩大傳統的逆周期調節工具,其發力空間和刺激效果也較歷史中樞水平顯著下滑。

  政策應對的新解法箭在弦上。面對上述種種壓力,7月中下旬,次第召開的國務院金融委會議、中央政治局會議和國務院常務會議釋放兩大政策信號。第一,正視問題,守住增長底線。比較4月份和7月份召開的中央政治局會議,其對國內經濟形勢的判斷從“存在下行壓力”轉變為“下行壓力加大”。金融委會議也指出,“影響國內經濟金融穩定運行的風險和挑戰較多”,兩大會議均凸顯了理性審慎的憂患意識。第二,解法革新,不走政策舊路。金融委會議要求,“采取短期和長期相結合、微觀與宏觀相結合的針對性措施,推動形成有效的最終需求和新的增長點”。中央政治局會議強調“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”,而將施政重心放在“深挖國內需求潛力,拓展擴大最終需求”。沿循這一思路,7月31日召開的國務院常務會議進一步明確了促進商品消費和文化旅游的多項措施,以更大釋放最終需求潛力。由此可知,雖然當前國內外形勢相對嚴峻,但是政策層并未依仗總量性加杠桿、強刺激的舊方法,而是更加聚力于以結構性改革培育內生增長新動力。具體而言,本輪政策應對的新變革將主要集中在以下三個層面。

  第一,金融改革賦能實體經濟。本次中央政治局會議表明,應對中美經貿博弈風險,關鍵在于“辦好自己的事”。短期而言,是要穩住制造業投資,緩沖貿易摩擦和全球復蘇疲弱對中國制造業的沖擊。長期而言,則是“提升產業基礎能力和產業鏈水平”,將中國制造升級為“中國智造”,以扭轉在全球價值鏈中的劣勢地位。無論是短期緩沖還是長期發展,關鍵都在于加速推進金融供給側結構性改革,切實降低實際利率,以激發民營、中小企業的微觀活力。由此,下半年金融供給側結構性改革有望打出一套內外結合的“組合拳”。在內部層面,繼2018年打破理財剛兌、2019年年中打破同業剛兌之后,人民銀行料將繼續呵護金融市場信用分層的穩步發展。受此影響,各層次的信用風險有望得到市場精細化、差異化定價,將雜糅于無風險利率之中的風險溢價剝離出來,進而降低優質民營、中小企業的融資成本。在外部層面,近期11條金融開放新舉措適時落地,一方面通過擴大外資機構在債券市場的參與度,培育出更加完備、準確的收益率曲線,為“利率并軌”夯實機制基礎;另一方面,有序放松證券、基金、期貨、保險等領域對外資的限制措施,有助于加速推動市場資金成本與風險相匹配,推動實際利率進一步下行。與上述改革“組合拳”相配合,下半年,中國貨幣政策針對中小金融機構的結構性支持有望加碼。同時,隨著打破剛兌和信用分層進一步深入,信用風險溢價中樞料將逐步溫和抬升,但是得益于信用風險被獨立地定價,擠出水分后的無風險利率料將長趨勢下滑,下半年社融存量增速有望保持平穩。

  第二,消費引擎跨越結構錯配。從全球格局來看,由于貿易摩擦的起伏和全球復蘇的蹣跚,中國增長重心從外需轉向內需成為必然選擇。從中國自身來看,人口紅利的拐點和資本加杠桿的受限,決定了擴大要素投入的舊路難以維系,內需重心從投資切換至消費成為大勢所趨。從消費能力來看,2019年年初至今,中國居民可支配收入增速保持平穩,而人均消費支出增速卻呈現下降趨勢,兩者的“剪刀差”漸次擴大,總量性的消費能力未得到充分調動。從消費意愿來看,據人民銀行數據顯示,自2017年開始,總體消費意愿比例振蕩上行,2019年雖在外部沖擊下有所回落,但是仍居于高位,而大額商品消費意愿比例持續下行,至2019年已經觸及歷史低谷。由此可知,中國消費升級趨勢并未在總量上被外部風險阻斷,而是正在處于結構上的新老交替階段。其中,舊部分是傳統的大額商品消費,主要以汽車、高檔商品消費為代表;新部分則是消費升級重心下沉,從高檔消費品轉向中檔消費品,從一二線城市轉向低線城市和農村地區。受制于商業模式、物流運輸、交易成本、信息匹配等因素,當前的供給結構和方式并未順利匹配這一結構性變化,導致舊動力過快衰退、新潛力未能充分釋放。受此束縛,主動的消費意愿未能兌現為消費支出的現實增長,反而被動轉化為儲蓄行為,2019年上半年,消費意愿和儲蓄意愿出現了攜手上升的怪現象。正是圍繞這一癥結,本次中央政治局會議有的放矢,要求“有效啟動農村市場,多用改革辦法擴大消費”,有利于推動消費引擎跨越結構錯配。與之相配合,本輪積極財政所支持的基建投資,并未聚焦于電力、水利等舊領域,而是著重在城鎮老舊小區改造、城鄉冷鏈物流設施、信息網絡等方面補短板。這一變革有望與7月31日國務院常務會議提出的“促消費”具體措施形成共振,打通“新零售”從線上、線下向低線城市和農村地區的滲透,加速釋放消費升級重心下沉的潛力。

  第三,房地產市場淡化逆周期工具屬性。與此前數輪逆周期調控不同,本次中央政治局會議定調,“堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位,落實房地產長效管理機制,不將房地產作為短期刺激經濟的手段”。此舉進一步打消了市場對于放松房地產市場監管以保增長的錯誤預期。放眼全局,房地產市場逐步退出逆周期工具箱,兼具可行性和必要性,有望以自身的“一退”,帶動金融改革和消費引擎的“兩進”。在可行性層面,下半年房地產投資不宜過度悲觀。房企高周轉策略退出對“穩增長”的真正威脅 ,在于土地購入的減少引發后續建筑施工的萎縮,從而拖累作為房地產投資核心且計入GDP的建安投資。根據行業經驗來推斷,由于新開工面積的回落出現在2018年年末,因此,建筑面積的顯著下滑將大概率出現在2020年,而非2019年。2019年2月份至今,建筑面積累計同比增速仍保持較高位置,因此下半年建安投資的下行壓力有限。在必要性層面,只有抑制以房地產短期刺激經濟的政策沖動,才能實現內生增長的長效提振。對于金融供給側結構性改革而言,唯有堵住流動性進入房地產市場空轉的偏門,低成本資金才能真正惠及民營、中小企業,打破融資難、融資貴的瓶頸。對于消費引擎而言,近年來高房價引致的居民高杠桿,已經對消費產生了顯著的擠出效應。堅持“房住不炒”,使住房回歸居住屬性,將提振邊際消費傾向,使居民可支配收入更為高效地轉化為最終需求。

  (作者為工銀國際首席經濟學家、董事總經理)

責任編輯:楊喜亭
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